蒙牛入股妙可蓝多 30亿拿下值得吗？

蒙牛乳业(2319.HK)(下称蒙牛)旗下子公司内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(下称“内蒙蒙牛”)花了一年时间终于拿下妙可蓝多(600882.SH)控股权。

今年年初，蒙牛入股妙可蓝多，被解读为布局奶酪市场的重要一笔。今年8月，蒙牛又退出妙可蓝多的定增计划，一时间“分手”传闻甚嚣尘上。此番，蒙牛再度参与妙可蓝多定增，并一举拿下控股权的反转戏码，着实让人意外。

妙可蓝多本次拟非公开发行股票募资不超过30亿元，发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，内蒙蒙牛将以现金方式认购本次非公开发行的全部股票。本次定增价格为29.71元/股，交易完成后，妙可蓝多控股股东将变为内蒙蒙牛。

蒙牛虽然只持有内蒙蒙牛9%的股份，但内蒙蒙牛是蒙牛的并表资产。通过此次收购，蒙牛也算间接将妙可蓝多纳入商业版图。虽然如愿以偿“抱得美人归”，但妙可蓝多对蒙牛有多大帮助还是未知。30亿元现金收购不是小数目，这笔交易会对蒙牛资金链产生不利影响吗?

买贵了吗?

蒙牛此次合计支付人民币30亿元获得妙可蓝多约18.8%的股份。

对比妙可蓝多两次定增预案，价格下调可能是蒙牛下定决心拿下妙可蓝多控股权的主因。本次定增价格比上次定增价格35元/股下调了15%。

但该对价对应的妙可蓝多市值依然高达160亿元，相较二级市场目前176亿元的市值相比，并没有便宜太多。此外，按照2020年和2021年的一致盈利预期估计，对应市盈率约为181倍和51倍，这一估值并不算便宜。

蒙牛花重金入股妙可蓝多，是因为布局奶酪业务是目前为数不多尚有增量的市场。

根据欧睿咨询数据显示，2019年我国奶酪零售终端市场规模达65.5亿元，2013年至2019 年复合增速达16.13%，预计2020年至2024年年均复合增速可达12%。蒙牛曾和丹麦乳企Arla战略合作奶酪业务，在奶酪领域已有涉足。

虽然奶酪行业增长快，但在这条赛道上竞争并不容易。2019年我国奶酪行业品牌前五分别为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫和妙可蓝多，妙可蓝多为前五名中唯一一家国产品牌。其中在儿童奶酪领域，妙可蓝多品牌地位仅次于百吉福。国内乳业巨头伊利、光明、三元等都在抢占奶酪市场。如今，奶酪第一股妙可蓝多被蒙牛纳入麾下，蒙牛便可在与其他国产品牌的竞争中占得先机。

2019年，妙可蓝多奶酪业务营业收入9.21亿元。现在蒙牛加持下，妙可蓝多的高速成长能否持续也不确定。原因一方面在于奶酪市场的空间，另一方面在于原奶成本。

2018年我国零售奶酪终端上市场规模约为58亿元，只占我国整体乳制品消费的1.5%，整体销量达到9.25万吨。根据中国农业科学院农业信息研究所最新发布的《2019-2028年中国奶制品市场展望报告》，2028年我国人均奶酪消费量有望达到0.5千克，是目前消费水平的5倍。届时，我国零售奶酪终端上市场规模预计将达到300亿元。假设蒙牛的市场份额可以达到10%，奶酪业务可以为蒙牛贡献约30亿的营业收入。但30亿收入对于蒙牛这样一个千亿营收规模的企业，恐怕也起不了太大作用。

更重要的是，中国企业想要弯道超车，在技术上、成本上与外资企业相比都没有优势。我国原奶生产成本比国外原奶生产成本高，奶酪制作工艺会放大这种劣势。统计显示，新西兰的奶价成本在1.7~2元/公斤，欧盟的平均成本为2.4~2.7元/公斤。据现代牧业总裁高丽娜介绍，国内规模化牧场的原奶成本目前在3.7元/公斤。

妙可蓝多产品市场售价与外资品牌差别不大，但净利率却不足3%，远低于外资品牌。生产成本的劣势是净利率偏低的主要原因。

蒙牛的资金压力

今年以来，妙可蓝多营业收入虽然呈现爆发式增长，但净利率改善却不明显。前三季度，公司营业收入18.76亿元，同比增长61.92%;归母净利润5284.47万元，同比大增348.5%。利润大幅增长原因和以前年度基数低也有关系。前三季度，妙可蓝多的净利率分别为2.57%、3.79%和2.83%，虽然比2019年有所改善，但仍处于较低水平。知名乳业专家王丁棉表示，奶酪市场并不见得有大众想象的那么乐观。在他看来，国内牛奶供应少，奶源贵，所以自制奶酪市场不大，利润不高。进口方面，“十几年前进口奶酪一万吨不到，现在也只有十几万吨，市场并未有很大提升。”

以不足3%的净利率推算，妙可蓝多对蒙牛投资收益的贡献很难超过1亿元。

事实上，多年来连续并购的资本支出，已经给蒙牛带来越来越重的财务负担。

2017年至今，蒙牛每年都有大额收购。2017年初，蒙牛支付18.7亿港元购买现代牧业16.7%的股权;2018年，蒙牛以3.03亿元收购圣牧高科奶业51%的股权;2019年，蒙牛以78.6亿港元收购Bellamy's Australia Limited的全部股权。

随着并购事项增加，蒙牛资产负债率从2016年的48%增加到如今的60%。当妙可蓝多收购完成，预计蒙牛的资产负债率还要继续增加。截止今年半年报，蒙牛的长期借款和短期借款合计达到324.8亿元，同比增长24%。

和负债一起膨胀的还有商誉。2019年蒙牛的商誉和无形资产达到152.7亿元，是2016年的两倍。

2019年，蒙牛的财务费用为7.2亿元，同比增长14.3%。今年上半年蒙牛的财务费用为3.6亿元，全年预计和2019年相当。而国产乳业的另一巨头伊利截止今年三季报的财务费用仅为1亿元。财务费用的差异也是造成蒙牛净利率低的主要原因之一。蒙牛和伊利的毛利率都为37.5%左右。但净利率方面，伊利接近8%，而蒙牛只有5%左右。

按照计划，蒙牛2020年要实现市值突破千亿、营收突破千亿的双千亿目标。现在，目标未实现前，蒙牛并购后遗症已开始显现。

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