傲拓科技IPO：重营销轻研发市占率不到3%，应收款占比升高20个百分点被质疑是否调整信用期刺激销售

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可编程逻辑控制器(PLC)是融合微电子技术、计算机技术和现代通信技术逐步发展起来的一种工业自动控制装置，作为工业3.0时代的典型产物，与CAD/CAM、机器人共同被誉为现代工业自动化的三大支柱。　　2025年3月11日，上交所正式受理了傲拓科技股份有限公司(以下简称“傲拓科技”)提交的科创板IPO申请。公司主要从事PLC研发、生产及销售，下游应用领域包括水利水电、石油石化、船舶、轨道交通等行业。首轮审核问询函中，上交所重点关注了产品技术先进性、竞争格局和市场空间、收入、成本及毛利率、研发投入、销售费用、应收账款等17个事项。　　需要注意的是，傲拓科技虽然业绩规模不及同行，但毛利率却是同行平均值的2倍，进一步分析发现，这与其高度依赖中大型PLC业务密切相关。在PLC市场规模持续收缩、竞争对手纷纷进行多元化布局的背景下，公司较为单一的业务模式背后潜藏的风险正不断加剧。叠加其核心产品较低的市占率，未来能否以国产化替代站稳脚跟，实现业绩可持续性增长，还应保持审慎的态度。　　另外扣除期间费用和税费后，傲拓科技净利率较毛利率降低近半。据《华财》观察，销售费用和管理费用是公司期间费用膨胀的主因。与此同时，傲拓科技对研发创新的重视度不高，研发费用率不仅较销售费用率低5-11个百分点，总体上也低于同行平均水平，是否具备登陆科创板的实力有待商榷。　　　　撰稿/刘予鹿　　编辑/陈屿义　　市占率不到3%，国产替代能否站稳脚跟？　　2022年、2023年、2024年(以下简称“报告期”)，傲拓科技的营业收入分别为1.42亿元、1.97亿元、2.44亿元，三年来的复合增长率达到了31.03%；净利润分别为3692.01万元、5328.19万元、8910.49万元，复合增长率高达55.35%。　　招股说明书中，傲拓科技将汇川技术、中控技术、信捷电气、禾川科技列为同行业可比公司，四家企业2024年的收入分别为370.41亿元、91.39亿元、17.08亿元、8.11亿元，才突破2亿元的傲拓科技业绩规模显然极低。　　但傲拓科技在盈利能力方面颇为亮眼。报告期内，同行业可比公司毛利率均值分别为42.79%、37.55%、36.25%，傲拓科技分别为67.94%、74.23%、72.52%，不仅逆势升高，最近两年已是同行2倍左右。对此，傲拓科技表示主要原因是业务领域和产品形态存在差异。　　傲拓科技主营产品包括中大型PLC、小型PLC、NARTU、集成业务等。其中，中大型PLC作为公司核心产品占主营业务收入比重逐年上升，报告期内分别为64.87%、70.59%、76.37%，各年度的毛利率更是高达80.98%、83.65%、80.93%，远超其他业务(下图)。　　　　图片来源：招股说明书　　2024年末，公司仅中大型PLC在手订单有所增长，其余产品都出现下滑，尤其是小型PLC产品，在手订单对应金额同比变动率为-61.04%(下图)。汇总统计后，公司2024年末在手订单对应金额同比变动-18.19%，下降近两成。　　　　图片来源：公司对审核问询的回复　　对比同行业可比公司产品覆盖自动化设备的各个层级，较为丰富的业务条线使得经营风险大大分散，傲拓科技收入愈发集中于中大型PLC业务，这难免使其应对市场变化时的灵活性和适应性更加薄弱。　　傲拓科技中大型PLC业务毛利率较高的另一主要原因是，较多同行此前长期专注小型PLC业务，近年才将产品线延伸至中大型PLC领域(下图)，这也意味着傲拓科技将面临更为激烈的市场竞争。　　　　图片来源：公司对审核问询的回复　　实际上，以西门子为代表的外资企业占据了大部分国内中大型PLC市场份额，2024年，前五名厂商的市占率合计达到70.93%，分别为西门子、欧姆龙、罗克韦尔、三菱、基恩士。　　本土厂商中，汇川技术2024年中大型PLC市场占有率为4.64%，至于傲拓科技，2021-2024年中大型PLC产品市场占有率分别为0.76%、0.88%、1.29%、2.35%。将主要精力集中于单一业务的情况下，较低的市占率反映了傲拓科技在品牌影响力、技术实力以及客户基础等方面的优势并不突出。　　根据MIR睿工业出具的《2025年中国PLC市场研究报告》，2021年至2024年，中国的中大型PLC市场规模分别为94.93亿元、104.20亿元、107.70亿元、79.36亿元，2024年同比下降约26%。　　成立近20年且专注于PLC国产化的傲拓科技，规模不大、市场影响力不高，在日趋激烈的竞争局势之下，仅有一项市占率较低的中大型PLC核心业务，不免令人担忧其未来业绩能否保持增长，满足科创板较强的成长性要求。　　销售、管理费用高企，研发投入不足恐后继乏力　　作为一家科创板拟上市公司，高科创属性的重要性毋庸置疑，但是细究成色，与其说傲拓科技是科技驱动型公司，不如说更像是一家销售驱动型公司。　　据招股说明书披露，傲拓科技期间费用支出中，销售费用的占比遥遥领先(下图)，报告期内金额分别为2889.68万元、3433.81万元、4136.47万元，占当期营业收入比重分别为20.36%、17.44%、16.97%，主要是职工薪酬、宣传拓展费、办公及招待费等。　　　　图片来源：招股说明书　　相较同行业可比公司各期分别为7.87%、8.57%、9.82%的销售费用率平均值，傲拓科技销售费用投入力度高出近两倍。对此，傲拓科技声称，销售费用率高主要是可比公司的销售规模相对较大，规模效应更为明显。　　但若以此视角审视公司的研发投入，就会发现其中的矛盾之处。　　报告期内，傲拓科技各年投入的研发费用分别为1384.73万元、2117.29万元、2799.48万元，占营业收入比例分别为9.76%、10.75%、11.49%，远不如其对销售费用的投入力度，各年差值分别为10.60个百分点、6.69个百分点、5.48个百分点。　　各年度，同行业可比公司的研发费用率平均值分别为10.05%、10.63%、12.21%，基本都略高于傲拓科技。按照傲拓科技的解释逻辑，受规模效应影响，同行业可比公司的研发费用率理应也处于较低水平。　　截至2024年12月31日，傲拓科技拥有发明专利共计34项，远低于一众同行(下图)。　　　　图片来源：招股说明书　　另外，傲拓科技在管理费用上的支出同样不容小觑，报告期各期该费率分别为8.44%、22.37%、9.58%，远高于同行业可比公司4.56%、4.39%、5.15%的平均值。　　为何2023年高达22.37%？　　据悉，2023年傲拓科技对管理人员实施了较大力度的股权激励，因此在销售费用构成中产生一笔2848.77元的股份支付费用。该年度，公司因对销售人员、研发人员股权激励产生的股份支付费用分别为46.90万元、8.48万元。从该组数据上也能侧面反映出，公司对研发人员的重视度是最低的。　　众所周知，毛利率是毛利(营业收入-营业成本)与营业收入的百分比‌，净利率计算的是净利润占营业收入的比例。相比之下，净利润是扣除所有成本、期间费用及税费后的余额，更能够反映企业整体的盈利能力。　　经计算，傲拓科技报告期内销售净利率分别为26.01%、27.05%、36.56%，对比67.94%、74.23%、72.52%的毛利率，较高的期间费用，尤其是销售费用和管理费用对盈利水平侵蚀较大，若公司未来不能有效控制这些费用，其利润空间可能会进一步受到挤压，进而影响到公司的整体盈利能力。　　除了投入较多销售费用，上交所还怀疑傲拓科技是否采用了其他刺激销售手段，在首轮问询函中追问“是否存在调整信用期刺激销售的情形”。　　据披露，2022年末、2023年末、2024年末，傲拓科技应收账款、合同资产等账面余额合计分别为5667.89万元、7849.96万元和14827.16万元，占当期营业收入比例分别为39.93%、39.86%和60.84%，2024年末金额和占比陡增。　　不仅应收账款周转率从3.14次/年降至2.19次/年，逾期应收账款金额也水涨船高，各期末分别为2318.52万元、3206.32万元、5715.13万元。整体来看，回款情况越来越差。　　刺激销售的手段，即便一时有效，也终究会迎来疲惫期，唯有科技创新和先进技术带来的核心竞争力，才是一家科创型公司立足市场、领先对手的不二法宝，傲拓科技是否充分意识到这一点？

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